拼多多出评助手资讯：主线科技冲IPO大客户绑定 7 成收入L4卡车赛道能否撑起估值？

文|小方

来源|博望财经

在自动驾驶卡车这门生意里，技术只是起点，真正难点往往在谁付费、怎么付费、能不能反复付费。主线科技将这些产品部署在三大核心商业场景，物流枢纽Trunk Port、公路物流Trunk Pilot及城市交通Trunk City。

然而，产品分工明确并不等于把生意讲顺。透过其招股书，一个问题浮上台面，同样是自动驾驶卡车解决方案，其收入占比在不同产品之间缘何大幅摆动？

01

收入靠谁买单，核心业务如何形成完整商业链条

主线科技招股书显示，其以自研自动驾驶系统为核心，打造了“车—端—云”一体化产品体系。核心产品包括智能卡车AiTruck、智能终端AiBox与智能云服务AiCloud，具备跨场景技术复用能力。截至最后实际可行日期，其累计交付830辆AiTruck与349套AiBox，并获得超800辆与900套的意向订单。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的产品销售收入计，其是封闭道路场景下中国规模最大的L4级自动驾驶卡车及解决方案提供商。

不过，主线科技招股书披露的各期收入占比变化显示，Trunk Port曾在部分期间占据超过七成的收入份额，但到了2025年上半年，其占比骤降至16.1%；与此同时，Trunk Pilot从2022年的41.4%迅速上升至2025年上半年的83.5%，成为压倒性主力。Trunk City的收入曾在2023年和2024年分别占到20.0%与11.7%，但在此后尚未产生任何收入。

图片来源：主线科技（北京）股份有限公司招股书

对一家To B公司来说，这种收入结构或会直接影响其未来发展。若以解决方案交付为主，或易受限于客户下单周期与验收效率等变量。相比之下，服务收入占比提升，一定程度上才意味着公司真正与客户建立了使用后续维护、升级服务的黏性关系。

主线科技招股书披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年6月30日止六个月，其来自五大客户的收入分别占该等期间总收入的79.4%、64.6%、67.9%及73.7%。这样的结构意味着，其每期收入中，超过六成依赖于少数几家客户的项目。

图片来源：主线科技（北京）股份有限公司招股书

此外，其在招股书中披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年6月30日止六个月，其分别履行了24个项目、28个项目、48个项目及28个项目。

不过，主线科技的未来仍有几个问题值得持续追踪，Trunk City业务是否会重新启动？服务收入能否逐步提升？客户结构是否能够逐步减少对大客户的依赖，以降低单一客户波动对收入的冲击？这些问题的答案，或将直接影响主线科技长期收入的稳定性。换言之，收入靠谁买单直接关系到其核心业务能否形成完整、巩固且良性循环的商业链条。

02

毛利率跳升水平突出，如何形成规模化成本优势

如果只看综合毛利率，主线科技的进展相当显眼。其招股书披露，2022年至2025年上半年，主线科技整体毛利率从3.7%提升至30.3%，销售成本占收入比例则同步从96.3%下降至69.7%。在自动驾驶卡车这一投入重、交付复杂的赛道中，这样的表现，的确足以成为支撑估值的重要依据。

图片来源：主线科技（北京）股份有限公司招股书

但问题在于，毛利率的提升本身并不是终点，个中关键在于，其毛利率是能可持续上升或保持在相对高位，而不是靠某一阶段的项目拉动。

从其招股书数据来看，其整体毛利率在具体产品的表现上差异较为明显。其中，Trunk Port在截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年6月30日止六个月的毛利率，分别为10.6%、31.7%、25.9%、5.8%、84.6%。

其中，2025年上半年84.6%的水平尤为突出。

图片来源：主线科技（北京）股份有限公司招股书

从行业角度看，毛利率往往取决于三点，一是项目是否包含大量一次性集成工作，二是客户是否承担部分设备或基础设施成本，三是项目是否处在成熟复制阶段。如果某一阶段集中拿到的是少数高附加值项目，毛利率自然会显著提高。

相比之下，Trunk Pilot的毛利率路径更接近爬坡过程。其毛利率从2022年的-6.1%，逐步改善至2025年上半年的20.6%。这一变化至少说明两个问题，一是干线运输场景在早期确实存在成本高、效率低等特征；二是随着项目经验积累、算法稳定度提升、运维流程逐步固化等可能原因，使其单位项目的成本控制开始显现效果。

但即便如此，20.6%的毛利率依然建立在项目顺利交付的前提之上。干线运输不同于封闭场景，对车辆运行时长、环境变化、调度复杂度的要求更高，一旦项目规模扩大或客户要求提升，相关运维、人力和系统成本是否会同步上升，仍存在不确定性。

值得关注的是，毛利率的提升并未同步反映为盈利能力的改善。即使在毛利率达到30.3%的2025年上半年，其依然录得较大规模亏损。

封闭道路场景，虽然是自动驾驶容易实现规模化落地的起点，但其市场容量天然有限。主线科技在该场景中取得31.8%的市场份额，说明其在特定细分领域具备一定竞争力。但这并不等同于在更复杂场景中的竞争优势。随着业务逐步向干线乃至城市延展，技术要求、客户结构、成本构成都将发生变化，原有毛利结构是否能够直接迁移，也是一大考验。

因此，毛利率的上行固然值得肯定，但它更像是商业化过程中的一个中间站，而非终点。在项目数量继续增长、场景复杂度提升的情况下，毛利率是否还能保持在相对稳定的区间，而不是大幅摆动，尚需打个问号。

03

主要费用比重偏高，现金流何时形成正向循环

如果说收入结构与毛利率变化，反映出的是主线科技表层的商业表现，那么费用率的长期走向，则揭示其深层的抗风险能力。对主线科技而言，毛利率的提升并未带来盈利转正，其原因或一定程度上在于费用支出结构长期压顶、现金流尚未形成正向循环。

先看研发支出，主线科技强调全栈自研，但这也使其研发投入居高不下。招股书显示，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年6月30日止六个月，其研发开支分别为人民币147.3百万元、人民币119.4百万元人民币、115.2百万元、人民币28.2百万元及人民币60.3百万元，占相应期间收入的131.1%、89.0%、45.3%、525.7%及60.9%。这种结构在重技术导向的To B企业中并不罕见，但也意味着主线科技短期内或难以通过压缩研发支出快速改善财务表现。

值得注意的是，研发投入虽仍处于高位，但支出结构正在发生转变。其在招股书中披露，于2024年及截至2025年6月30日止六个月，分别聘请了四家及两家独立科技公司开展外包研发。其于2024年及截至2025年6月30日止六个月，外包研发安排分别占研发开支总额的35.5%及44.0%。

这种策略，可以看作主线科技在成本控制与核心聚焦之间进行的结构调整。但外包并不等于支出减少，其在追求精简开支的同时，尚需对技术的持续投入。未来能否在研发效率、成果转化与项目落地之间找到平衡，或将直接决定其财务表现的稳定性。

图片来源：主线科技（北京）股份有限公司招股书

研发之外，据其招股书，主线科技的经营活动所用现金净额在过去三年持续为负。

图片来源：主线科技（北京）股份有限公司招股书

更直观的指标是净负债。2022年至2025年上半年，公司净负债逐步增长，呈现连续扩大态势。

图片来源：主线科技（北京）股份有限公司招股书

在这种结构下，即使毛利率阶段性提升，也不足以掩盖整体费用压强所带来的持续亏损。2025年上半年，其所得税前亏损占收入比重为97.4%，在一定程度上表明毛利的增加尚未转化为盈利的强驱动力。

对一家正在寻求上市的技术型企业而言，这种费用结构既代表着技术持续投入的战略决心，也显露出财务面上的一定短板。未来要想打破这种收入增、毛利涨，但亏损不减的循环，至少需要同时满足三个条件，一是其服务类收入提升，增强业务稳定性；二是其管理与销售费用率下降，释放经营弹性；三是其融资依赖减弱，净负债逐步收敛。

而这三个条件任何一项滞后，都可能拖慢其从技术主导型公司迈向经营自驱型发展阶段的进程。对于当前的主线科技来说，能否自我“造血”是其商业故事延续的核心变量。这既是一个技术落地的前沿案例，更是一场关于商业模式能否跑通、经营何时能闭环的IPO现实挑战。